繼去年滑鐵盧后，2019年的大文娛，依舊沒能走出泥淖。

以電影業(yè)為例，今年上半年，國內(nèi)電影票房收入下降2.7%，觀影人數(shù)陡崖式下跌，降幅達10.3%。

就當不少文娛平臺選擇“修養(yǎng)生息”時，貓眼娛樂一反常態(tài)，多番謀劃。

以時間序列看，6月，“騰貓聯(lián)盟”成立，騰訊與貓眼娛樂達成泛文娛行業(yè)服務(wù)戰(zhàn)略合作。7月，貓眼娛樂公布了“貓爪模型”，從票務(wù)、產(chǎn)品、數(shù)據(jù)、營銷、資金等5大具體業(yè)務(wù)上，夯實全文娛戰(zhàn)略。8月，貓眼娛樂半年報出爐，一改往日虧損，首次實現(xiàn)2.57億盈利。

業(yè)界拍手叫好，資本市場卻急轉(zhuǎn)直下。

從7月初每股最高15元，到10月31日11.30元收盤，貓眼娛樂股價下跌25%。提得一提的是，自8月15日，貓眼娛樂扭虧為盈的半年報公開后，便經(jīng)歷了罕見的6日連跌。8月16日，貓眼開盤便暴跌9.19%，此后6日連跌，累計跌幅超16%。

01 主營票務(wù)式微，毛利大幅下降

財報利好，股價利空，貓眼娛樂到底經(jīng)歷什么？

首先來看，貓眼娛樂的整體財務(wù)數(shù)據(jù)。

2019年上半年，貓眼娛樂營收19.85億元，同比增長4.7%。毛利方面，2019年上半年實現(xiàn)11.868億元，同比微增0.1%，但毛利率由2018年的62.6%，下降至59.8%。同期，當年營銷及銷售成本為6.11億元，比上年同期減少5.19億元，同比降幅46%。

營收、毛利整體數(shù)據(jù)變化不大，營銷及銷售成本下跌近半，是致使貓眼娛樂扭虧為盈的最大“功臣”。

“貓眼娛樂扭虧為盈的訣竅是營銷成本下跌，更像短期行為；長期來看，毛利率下降意味著貓眼娛樂的盈利性變?nèi)酢?rdquo; 業(yè)內(nèi)人士王陽補充道，“雙重作用，是導致貓眼娛樂被資本看衰的關(guān)鍵因素。”

再來看，具體業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

從增長板塊來看，娛樂內(nèi)容服務(wù)，營收凈增量最大，同比增長1億元；廣告及其他業(yè)務(wù)增速驚人，同比增幅達77%。而包含在線票務(wù)與娛樂電商（觀影食品飲料等）在內(nèi)的，用戶觀影娛樂板塊卻在大幅萎縮。2019上半年，票務(wù)與電商營收合計降低0.83億元，占總營收的比例為58.6%，低于2018上半年的65.8%。

但線上超級流量拼圖的擴大，貓眼票務(wù)業(yè)務(wù)看似有所依托。隨著騰訊視頻對貓眼娛樂的開放，貓眼娛樂擁有了微信、QQ、騰訊視頻、美團、大眾點評等超級流量入口。

王陽表示，“這不意味著貓眼票務(wù)可以高枕無憂，在觀影人數(shù)下行、線上流量下行、貓眼票務(wù)營銷成本收緊的多重因素下，在線票務(wù)業(yè)務(wù)未來壓力劇增。”

貓眼娛樂首席執(zhí)行官鄭志昊表示，貓眼在線電影票務(wù)市占率已經(jīng)保持在60%之上。貓眼娛樂要想再進一步，就必須擠掉其他品牌的市場份額，行業(yè)競爭日趨白熱化。

而資本市場看衰的原因，或也在此：受大文娛消費低迷影響，線上票務(wù)主營業(yè)務(wù)走弱已成不爭事實，而全文娛戰(zhàn)略業(yè)務(wù)尚待落地。

02 全文娛戰(zhàn)略升級，重資產(chǎn)模式傍身

但隨著貓眼全文娛戰(zhàn)略升級，一個由五大平臺構(gòu)筑“貓爪模型”業(yè)務(wù)版圖，漸漸浮出水面。

在鄭志昊眼中，貓爪模型由貓眼全文娛票務(wù)平臺、貓眼全文娛產(chǎn)品平臺、貓眼全文娛數(shù)據(jù)平臺、貓眼全文娛營銷平臺，以及貓眼全文娛資金平臺五大平臺組成。

五大平臺中，除數(shù)據(jù)平臺提供數(shù)字化分析、決策、服務(wù)外，其余平臺均與貓眼財報中的具體業(yè)務(wù)相互對應(yīng)。

其中，全文娛票務(wù)平臺對應(yīng)票務(wù)，全文娛產(chǎn)品平臺對應(yīng)娛樂內(nèi)容，全文娛營銷平臺對應(yīng)廣告，全文娛資金平臺是全新概念，按照財報中的具體描述，對應(yīng)“其它”部分。

拋開上文已分析的票務(wù)業(yè)務(wù)不談，貓眼全文娛產(chǎn)品平臺，則主要依托“貓眼通”和“場館通”兩大平臺，分別從影音上、下游深入。在內(nèi)容上游，“貓眼通”參與影視內(nèi)容的概念、制作、宣發(fā)、上映全流程；“場館通”則從影院下游出發(fā)，提供智慧化、系統(tǒng)化、規(guī)模化地解決方案。

以內(nèi)容為例，2019年上半年，《白蛇緣起》、《反貪風暴4》、《飛馳人生》等，都是貓眼娛樂發(fā)力上游內(nèi)容的代表作。

但隨著文娛產(chǎn)品平臺發(fā)力，宣發(fā)制作成本占總收益的比重也在不斷提升，從2018年上半年的11.4%，上升至2019年的16.1%。

▲ 2019年上半年貓眼娛樂收益成本表

而在全文娛營銷平臺中，一個重要方向是線下布局。公開數(shù)據(jù)顯示，目前，“貓眼娛樂與全國9500家影院展開合作，在130個城市商圈，布局100萬個曝光點位”。財報顯示，除服務(wù)自身外，貓眼已嘗試為通用汽車、百盛集團、京東等品牌提供娛樂營銷服務(wù)。

一位不愿透漏姓名的行業(yè)人士表指出，“貓眼娛樂產(chǎn)品平臺，內(nèi)容上重資本投入，場館上重資產(chǎn)布局；娛樂營銷平臺亦向線下重資產(chǎn)廣告位布局，兩者加成下，貓眼娛樂未來更加依賴資金投入，而整體毛利率亦會繼續(xù)降低。”

實際上，貓眼對資本的渴求，已在2019年徹底顯現(xiàn)。

如下圖所示， 2019年上半年，貓眼娛樂來自銀行的借款達11.5億元，其中最高融資利率僅為5.4375%，最低至4.31%。

▲ 2019年上半年貓眼娛樂銀行借款

據(jù)悉，2019年上半年，貓眼娛樂財務(wù)成本凈額為1770萬，主要為銀行借款利息開支。而2018年上半年，貓眼娛樂并無銀行借款，并有財務(wù)收入120萬元。

趣識財經(jīng)了解到，除2019年3月，貓眼娛樂耗資3.34億元認購歡喜傳媒股份外，上半年并無其他重大并購。

那么，貓眼娛樂貸款，用處何在？

03 資金依賴加深，金融變現(xiàn)加速

或許，也與貓爪模型中的“全文娛資金平臺”有關(guān)。

在貓眼娛樂的業(yè)務(wù)版圖上，貓眼娛樂全文娛資金平臺被定義為，通過投資出品、供應(yīng)鏈金融等方式，為文娛行業(yè)解決融資難、資金流轉(zhuǎn)速度慢的痛點，助力更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生產(chǎn)。

簡言之，其盈利方式，是借款給上下游文娛企業(yè)，從中賺取息差收入。

知名金融科技分析師畢研廣指出，“相對其他產(chǎn)業(yè)而言，文娛產(chǎn)業(yè)利潤較高，企業(yè)能承受較高利息成本，整體行業(yè)融資成本估計在18%以上，雖融資周期不固定，但融資額巨大。”

反觀，貓眼娛樂5%的銀行融資成本，中間利差或超10%，充滿想象空間。

而縱觀貓眼娛樂主要業(yè)務(wù)，主營在線票務(wù)與電商營收或?qū)⑾陆担?strong>內(nèi)容產(chǎn)品與營銷的重資產(chǎn)模式亦將持續(xù)，數(shù)據(jù)平臺也需基礎(chǔ)設(shè)施及人員投入，這些都預(yù)示著貓眼娛樂對資金的渴求更加強烈，同時毛利率或?qū)⑦M一步下降。

而有資即歡的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，或成貓眼的下一個快速盈利點。

但目前，整個大文娛行業(yè)身陷泥淖，這一產(chǎn)業(yè)上中小微企業(yè)資金鏈日趨緊張，良莠不齊的文娛平臺的壞賬、暴雷風險也在積聚。而深耕文娛供應(yīng)鏈的貓眼娛樂，在攫取供應(yīng)鏈金融蛋糕之余，或亦將面臨更大的風險。