作者：龔進(jìn)輝

前不久，上市4個(gè)多月的金山辦公交出了第一份成績(jī)單。財(cái)報(bào)顯示，2019年公司營(yíng)收為15.8億元，同比增長(zhǎng)39.82%；歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)為4億元，同比增長(zhǎng)28.94%。

從營(yíng)收、凈利潤(rùn)表現(xiàn)來看，金山辦公上市后首份答卷非常搶眼。不過，凡是不能看表面，光鮮亮麗的財(cái)報(bào)背后，難掩其尷尬和隱憂，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一、4億元凈利潤(rùn)支撐不了千億市值

招股書顯示，2016-2018年，金山辦公營(yíng)收分別為5.43億元、7.53億元、11.3億元，凈利潤(rùn)分別為1.3億元、2.14億元、3.11億元。由此計(jì)算可知，2017-2018年，金山辦公營(yíng)收增速分別為38.67%、50.07%，凈利潤(rùn)增速分別為64.6%、45.32%。

不過，2019年金山辦公營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況出現(xiàn)微妙的變化，同比增速雙雙下滑。其中，營(yíng)收增速迎來兩位數(shù)下滑，下降幅度超過10%，達(dá)到39.82%，凈利潤(rùn)增速更是實(shí)現(xiàn)“三連降”，降至歷史新低的28.94%，讓人大跌眼鏡。

詭異的是，金山辦公盈利前景不確定性增加，并沒有阻礙其市值向上攀升。截至目前，金山辦公股價(jià)為219元，遠(yuǎn)超發(fā)行價(jià)45.86元，市值突破1000億元大關(guān)，達(dá)到驚人的1011億元，儼然成為科創(chuàng)板的妖股，類似于當(dāng)年的樂視和暴風(fēng)。那么問題來了，金山辦公單憑4億元凈利潤(rùn)，就能支撐起1000億元市值？

顯然不能，其股價(jià)明顯被高估。以港股上市的騰訊作為對(duì)比，2007-2019年，騰訊營(yíng)收從38.29億元增長(zhǎng)到3772.89億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46.60%，凈利潤(rùn)從15.66億元增長(zhǎng)到933.1億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)40.58%。在此期間，騰訊最高市盈率不到104倍，平均值長(zhǎng)期維持在40倍左右。

同時(shí)，騰訊上市首年（2004年）凈利潤(rùn)達(dá)到4.47億元，略高于金山辦公上市首年。此后，騰訊保持了十多年持續(xù)高速增長(zhǎng)。金山辦公未來的成長(zhǎng)性，真的能媲美甚至趕超過去十多年的騰訊？我個(gè)人持悲觀態(tài)度，拋開A股和港股的估值體系差異不談，股價(jià)最終反映的是公司價(jià)值，尤其是成長(zhǎng)性。

放眼未來，除非金山辦公業(yè)績(jī)保持高速發(fā)展，迎來大爆發(fā)，即營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速喜人，否則投資人很快會(huì)對(duì)其失去信心，現(xiàn)有高位股價(jià)難以為繼，終將回落到正常水準(zhǔn)甚至偏低。從2019年金山辦公營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑來看，其想要維持更快更持久的增速非常困難，可能性微乎其微。

二、用戶付費(fèi)意愿極低且粘性上不去

金山辦公營(yíng)收主要來自于三大板塊：辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù)、辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣業(yè)務(wù)。2019年，三大板塊分別貢獻(xiàn)營(yíng)收為4.96億元、6.80億元、4.04億元，增速分別為39.41%、73.06%、5.99%。

不難看出，辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)是金山辦公的重中之重，營(yíng)收占比最高，達(dá)到43%，增速也跑贏大盤的39.82%，高達(dá)73.06%。毫不夸張地講，其成敗直接關(guān)乎到金山辦公的成敗。不過，辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)看似發(fā)展順風(fēng)順?biāo)?，卻面臨用戶付費(fèi)意愿極低的尷尬。

財(cái)報(bào)顯示，截至2019年12月，金山辦公主要產(chǎn)品月活超過4.11億，但年付費(fèi)用戶數(shù)量?jī)H為1202萬，年付費(fèi)用戶數(shù)僅為月活的2.9%，如果統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑，其實(shí)際月付費(fèi)率不到1%，這是一個(gè)非常低的水準(zhǔn)。盡管如此，2019年付費(fèi)用戶占比2.9%，還是超過2018年的1.6%，代表金山辦公對(duì)付費(fèi)用戶的吸引力有所提升。這與會(huì)員業(yè)務(wù)升級(jí)不無關(guān)系，金山辦公部分功能應(yīng)用人工智能技術(shù)，并升級(jí)會(huì)員特權(quán)服務(wù)。

事實(shí)上，金山辦公致力于推動(dòng)個(gè)人客戶云化，多人在線文檔協(xié)作用戶增長(zhǎng)，促使用戶轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)粘性，從而帶動(dòng)辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但面臨兩大煩惱：一是付費(fèi)用戶質(zhì)量不高。金山辦公過去12個(gè)月內(nèi)發(fā)生付費(fèi)行為，且不含一次性零售的1202萬累計(jì)付費(fèi)用戶中，大部分是1-6個(gè)月的短期付費(fèi)用戶，用戶粘性有待提高，長(zhǎng)期會(huì)員占比較低。

二是付費(fèi)用戶占比提升過于緩慢。不是金山辦公不夠努力，而是對(duì)手過于強(qiáng)大。要知道，其在推行付費(fèi)模式時(shí)，不可避免面臨與勁敵微軟office的競(jìng)爭(zhēng)。從雙方纏斗28年來看，金山辦公只能在免費(fèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中占上風(fēng)，在付費(fèi)市場(chǎng)很難占到多大便宜，微軟office優(yōu)勢(shì)更為明顯，牢牢占據(jù)用戶心智。

這意味著，如果金山辦公會(huì)員增值服務(wù)無法讓人眼前一亮，便很難從微軟office手中搶奪更多付費(fèi)用戶，后者有望依然是不變的首選。當(dāng)然，換個(gè)角度看，這代表其辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)擁有巨大增長(zhǎng)潛力，營(yíng)收仍將繼續(xù)保持高速發(fā)展，但與整個(gè)用戶盤子相比，對(duì)付費(fèi)用戶的挖掘的確非常緩慢，這是個(gè)不小的硬傷。

值得注意的是，2019年金山辦公廣告營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)5.99%，代表其增長(zhǎng)近乎陷入停滯狀態(tài)，未來前景堪憂。更為扎心的是，廣告營(yíng)收占比僅為25.56%，與過去受寵形成鮮明對(duì)比。要知道，2014 -2016年，金山辦公廣告營(yíng)收占比從28.62%增長(zhǎng)至45.08%。

不難看出，金山辦公廣告業(yè)務(wù)經(jīng)歷了從重視營(yíng)收到重視用戶體驗(yàn)的變遷。其招股書明確提及了個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)：公司廣告業(yè)務(wù)采用“免費(fèi)+廣告”為主的盈利模式，但上述盈利模式受到用戶能夠接受的廣告投放量的制約，即若公司在產(chǎn)品中投放廣告量過多，則可能降低用戶體驗(yàn)，導(dǎo)致用戶流失，從而降低公司產(chǎn)品的廣告投放價(jià)值，對(duì)發(fā)行人互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)的收入帶來負(fù)面影響。

正是深知充斥過多廣告會(huì)影響用戶體驗(yàn)，因此，你會(huì)看到，面對(duì)如何在用戶體驗(yàn)和營(yíng)收之間保持平衡的難題，金山辦公做出了艱難取舍，決定向用戶體驗(yàn)的天平一端傾斜。因?yàn)橹匾曈脩趔w驗(yàn)不僅可以阻止用戶流失，更重要的是用戶盤子越大，付費(fèi)前景就越廣闊。

換言之，用戶是企業(yè)寶貴資產(chǎn)，再怎么重視也不為過，金山辦公犧牲一定的廣告營(yíng)收，換來重倉辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)，無疑是明智選擇，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看是一筆穩(wěn)賺不賠的好買賣。

三、巨頭圍剿使金山辦公壓力山大

一場(chǎng)突如其來的疫情，使線上辦公需求激增，遠(yuǎn)程辦公應(yīng)用成為香餑餑，金山辦公嘗到了甜頭。截至今年3月2日，金山辦公旗下金山文檔月度活躍用戶數(shù)達(dá)到2.39億。不過，這一亮眼成績(jī)具有突發(fā)性和階段性的特點(diǎn)，面對(duì)巨頭的強(qiáng)勢(shì)圍剿，想要持續(xù)，甚至成為常態(tài)化難度極高。

3月初，金山辦公母公司金山軟件曾發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，直言隨著企業(yè)逐漸復(fù)工，現(xiàn)場(chǎng)辦公增加，預(yù)計(jì)金山文檔月度活躍用戶數(shù)量將呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。由此看來，金山軟件清楚金山文檔幾斤幾兩，也知道其可能被打回原形，才沒有對(duì)未來前景盲目樂觀。疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)后企業(yè)復(fù)工只是因素之一，更直接的沖擊來自巨頭爭(zhēng)相發(fā)力。

在線文檔市場(chǎng)可謂高手如云，不僅巨頭林立，阿里的釘釘智能文檔、騰訊的騰訊文檔、字節(jié)跳動(dòng)的飛書、華為的WeLink等，而且有道云筆記、印象筆記、石墨文檔等玩家，也已逐漸形成各自的技術(shù)門檻和使用習(xí)慣壁壘，金山文檔殺出重圍難度著實(shí)不小。

需要指出的是，準(zhǔn)確來說，金山文檔與上述巨頭是競(jìng)合關(guān)系，且競(jìng)爭(zhēng)大于合作。作為辦公SaaS服務(wù)商，金山辦公正與阿里釘釘、騰訊云、華為云WeLink、金蝶云之家、百度網(wǎng)盤等眾多巨頭保持密切合作，以ISV（獨(dú)立開發(fā)商）的角色融入更多合作伙伴。比如，釘釘智能文檔是釘釘與WPS合作的產(chǎn)物。

當(dāng)然，合作歸合作，真正競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候巨頭可毫不手軟，使金山文檔乃至整個(gè)金山辦公壓力山大。金山辦公曾在招股書中披露了與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，“大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有較為豐富的資源及技術(shù)，未來不排除其加大對(duì)文檔處理軟件客戶端的研發(fā)投入力度并依托社交、資訊流量的優(yōu)勢(shì)，屆時(shí)存在對(duì)發(fā)行人WPS云文檔及云辦公服務(wù)業(yè)務(wù)造成一定影響的可能性。”

種種跡象表明，金山辦公在積極融入巨頭協(xié)同辦公生態(tài)的同時(shí)，還不得不面臨被巨頭圍剿的殘酷現(xiàn)實(shí)，而其手中的底牌和籌碼并不多，現(xiàn)實(shí)處境不容樂觀。據(jù)我觀察，巨頭和金山辦公都在不遺余力地發(fā)力云辦公、云協(xié)作，除了在數(shù)據(jù)云存儲(chǔ)、智能數(shù)據(jù)處理、安全云文檔和數(shù)據(jù)協(xié)同共享等關(guān)鍵技術(shù)尋求突破，還離不開底層云服務(wù)的強(qiáng)有力支撐。

遺憾的是，金山辦公面臨的局面非常尷尬。一方面，云協(xié)作并不在其盈利范圍之內(nèi)，目前處于投入階段，而且一時(shí)半會(huì)停不下來，貢獻(xiàn)利潤(rùn)為時(shí)尚早；另一方面，作為金山辦公重要合作伙伴，金山云在去年12月底提交上市申請(qǐng)，倘若拆分完成，金山云將不再為金山軟件附屬公司，身份的轉(zhuǎn)變可能使雙方合作生變。

退一步講，即便金山云仍留在金山軟件體系內(nèi)，其能給金山辦公帶來的助力也十分有限。要知道，國(guó)內(nèi)公有云市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，BAT+華為占據(jù)主導(dǎo)地位，金山云偏弱勢(shì)，既做不大也死不了，只是茍且地活著，隨著行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，其可能存在進(jìn)一步被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

可以預(yù)見的是，依托WPS這一核心產(chǎn)品，金山辦公可以繼續(xù)賺得盆滿缽滿，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)空間越來越有限，難以支撐當(dāng)前高得有點(diǎn)不正常的市值。同時(shí)，盡管其已積極布局面向未來的云協(xié)作，但在內(nèi)憂（金山云不給力）外患（巨頭圍剿）之下，贏面正變得越來越小。一言以蔽之，三大隱憂使金山辦公前景堪憂，且行且珍惜！