昨日晚間，在美教育中概股迎來了一個史無前例的爆炸性新聞：跟誰學(xué)在不足兩個月的時間內(nèi)被兩度做空，且此次出手的做空機構(gòu)是與渾水公司齊名、大名鼎鼎的香櫞（Citron Research）。

一家教育公司在不足兩個月的時間內(nèi)被兩家不同的做空機構(gòu)盯上，尤其在其業(yè)績狂飆導(dǎo)致爭議不斷、兼之瑞幸事件余波未平之時；各種特殊情況的疊加，使得跟誰學(xué)成為了在線教育中概股里獨一無二的標(biāo)的。只不過所謂的“獨一無二”帶來的是空前的危機，還是如以往的“雷聲大雨點小”，還需要廣大投資者密切觀察。

受此次做空的影響，跟誰學(xué)昨日晚間開盤后股價出現(xiàn)大幅震蕩。盤中一度跌逾9%，隨后股價企穩(wěn)回升，截至今日早間收盤，其股價報收為31.2美元/股，小幅下跌0.64%。

為何跟誰學(xué)成了做空機構(gòu)眼中的“香餑餑”？在香櫞的做空報告中，我們或可窺一二。

“跟誰學(xué)的名師有10倍的生產(chǎn)力”

香櫞機構(gòu)給做空報告起了一個非常抓人眼球的標(biāo)題——“跟誰學(xué)——自2011年起最明目張膽的中國股票欺詐”。這份報告的核心就是“跟誰學(xué)高估了70%的收入，應(yīng)該立即停止交易并展開內(nèi)部調(diào)查”。

香櫞機構(gòu)指出，“該報告是GSX系列報告的第1部分。因疫情下北京嚴(yán)格控制人員流動，香櫞在中國境內(nèi)的一系列現(xiàn)場調(diào)查結(jié)果的展示被延遲。但我們很快就可以提供更多證據(jù)，用以證明欺詐的程度和學(xué)員刷單背后的機制”。

首先，香櫞機構(gòu)就新東方、好未來、新東方在線和跟誰學(xué)不同時期的業(yè)績進行對比，如下圖所示。在香櫞機構(gòu)看來，“鑒于當(dāng)前的行業(yè)競爭情況，跟誰學(xué)的增長看起來更加令人難以置信”。

香櫞指出，“高達70%的收入是虛構(gòu)的，并且中國媒體同意”。對于這個表述，香櫞解釋稱：

無論是中國消費者報發(fā)起的問卷調(diào)查，以及上個月發(fā)布的、針對中國在線教育市場的調(diào)查結(jié)果，兩次都未提及跟誰學(xué)。與此同時卻將好未來、騰訊課堂、作業(yè)幫、中國大學(xué)慕課、猿輔導(dǎo)和新東方等都列入了被報道的名單；還有光明日報本月發(fā)布的一篇關(guān)于中國在線學(xué)習(xí)市場的調(diào)查報道，同樣沒有談及跟誰學(xué)。

以及艾瑞咨詢的2018在線教育報告和上月發(fā)布的一篇報告中，跟誰學(xué)在兩份報告中均缺席；乃至香櫞機構(gòu)指出“移動互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)公司QuestMobile也未將跟誰學(xué)評為頂級的在線教育平臺”。

其次，香櫞將跟誰學(xué)名師的生產(chǎn)力與新東方、好未來等機構(gòu)進行了對比，發(fā)現(xiàn)跟誰學(xué)是后者的10倍，其認(rèn)為跟誰學(xué)計劃繼續(xù)進行證券欺詐。“我們認(rèn)為跟誰學(xué)夸大了70%的收入，并且無意放慢欺詐的腳步”。

在香櫞看來，“跟誰學(xué)在IPO時，將‘通過技術(shù)改善教育’作為賣點。但當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)自身極小的技術(shù)支出不足以講故事，他們就將賣點改成了‘名師’。但這些從未在任何網(wǎng)站上留下姓名的‘名師’的生產(chǎn)力，是來自知名的、令人尊敬的玩家（此處應(yīng)意指好未來、新東方等老牌機構(gòu)）的名師十倍甚至更高。但這些跟誰學(xué)的名師沒有合同、也沒有自己的網(wǎng)站、也沒有在任何地方被提及”。

對此，香櫞提供了依據(jù)公司數(shù)據(jù)和高盛投資研究的內(nèi)容，所得的“教師生產(chǎn)力對比”。

第三，香櫞對跟誰學(xué)的用戶進行了調(diào)查。香櫞表示，在其調(diào)查的18個課程中，總計有34726個學(xué)員ID。在這些ID中有27558個是唯一的，這證明有一定比例的用戶同時購買了2個或多個課程。而這34726個ID的總收入，根據(jù)其推算為7090萬元。

香櫞將該樣本收入推算到其余未追蹤課程的收入上，得出2020年Q1跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)的收入為3.16億元。這與2019年Q4K12業(yè)務(wù)收入相比有60%的下滑?？紤]到跟誰學(xué)過去四個季度每個季度幾乎均為翻番的增長，其認(rèn)為跟誰學(xué)2019年的收入夸大了多達70%。

香櫞同樣提到了跟誰學(xué)提供給中國相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的信用報告與提供給SEC的報告不同。但這一問題所附的證據(jù)，與Grizzly提供的做空報告中對應(yīng)內(nèi)容有很高相似度，如下圖所示：

香櫞還特別提到跟誰學(xué)F-1的F-27頁中，有關(guān)“出售百家世聯(lián)和百佳云圖”的內(nèi)容。香櫞指出，跟誰學(xué)在財務(wù)報告中指出兩者業(yè)務(wù)規(guī)模相當(dāng)有限，此次出售對集團業(yè)務(wù)無重大影響。但跟誰學(xué)20-F的F-47頁中顯示，跟誰學(xué)與處置子公司相關(guān)的估價備抵減少了600萬元。“這絕非無關(guān)緊要”，香櫞表示。

至于質(zhì)疑學(xué)生造假的部分，則與目前網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)疑跟誰學(xué)大量重復(fù)/相近評論和微信群中雷同的回復(fù)內(nèi)容基本相同。

香櫞總結(jié)了此次做空調(diào)查中的五大核心觀點：

1、在跟蹤了超過20%的跟誰學(xué)旗下課程后，我們認(rèn)為其夸大了70%的收入。

2、在大部分一二線城市家長從未聽說過跟誰學(xué)時，其增長為何如此迅速。

3、武漢及周邊地區(qū)的學(xué)生占跟誰學(xué)2020年Q1學(xué)員總量接近50%，在新型冠狀病毒肺炎疫情期間，大量的免費課被提供給武漢學(xué)生，使得一大部分收入是模糊的。這意味著跟誰學(xué)不可能擁有多元化的學(xué)員基礎(chǔ)；以及之前的銷售收入被大大夸張了。

4、重復(fù)的課程可能是實現(xiàn)過高收入的一種方式。

5、跟誰學(xué)的管理層用沒有說服力的解釋轉(zhuǎn)移批評，顯示出相比于完整的經(jīng)營，他們對保護股價有更大的興趣；而且他們的文件充斥著可疑的交易。

香櫞稱，“調(diào)查顯示現(xiàn)實與報告中的數(shù)據(jù)存在巨大差異，呼吁跟誰學(xué)的內(nèi)部審計小組更仔細地研究學(xué)生的增長數(shù)字和公司收入情況。”

總體看來，香櫞的這一份做空報告并無重磅實錘，更多的還是對其超高業(yè)績的“難以置信”。但其中對名師十倍生產(chǎn)力的質(zhì)疑，以及后續(xù)的做空報告何時“粉墨登場”，還是值得廣大投資者審慎對待。

三家美國律所宣布將進場展開調(diào)查

針對跟誰學(xué)的上一次做空，還是在2月底。

2月25日晚間，做空機構(gòu)Grizzly Research發(fā)布了一份針對跟誰學(xué)的做空報告。GrizzlyResearch稱其有夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、刷單等嫌疑。當(dāng)時報告稱跟誰學(xué)2018年盈利夸大74.6%，并通過關(guān)聯(lián)方北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司、百家云圖粉飾財報，讓財務(wù)數(shù)據(jù)好看。

報告中還質(zhì)疑，跟誰學(xué)今年1月耗資3.3億在鄭州購買的三棟樓，實際總投資僅7500萬元，存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑。該機構(gòu)爆料，跟誰學(xué)曾要求入駐的教育機構(gòu)使用虛假賬號刷單，第三方流量監(jiān)控平臺也顯示訪問量和下載量遠低于同行，并揚言其實際上是教育上市公司中最差的標(biāo)的。

彼時做空報告發(fā)布后，跟誰學(xué)并未作出回應(yīng)，但在瑞幸事件發(fā)生后，跟誰學(xué)先后三次回應(yīng)質(zhì)疑。

4月7日，跟誰學(xué)在投資者關(guān)系網(wǎng)站發(fā)布公告，回應(yīng)了投資者關(guān)于財務(wù)審計的相關(guān)疑問。

4月8日，跟誰學(xué)召開媒體溝通會，創(chuàng)始人兼CEO陳向東對做空報告進行了詳細的回應(yīng)。

4月9日，跟誰學(xué)召開投資者溝通電話會，針對公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資及長期投資中的理財產(chǎn)品投資余額、以及非美國通用會計準(zhǔn)則凈利潤等，提供了各項數(shù)據(jù)的匹配度分析。

“回應(yīng)三連”后不足一周，跟誰學(xué)就面臨來自香櫞的重拳打擊。但香櫞機構(gòu)遠非僅發(fā)布過5篇做空報告、且其中僅有兩篇針對中概股的GrizzlyResearch可比。

據(jù)公開信息顯示，香櫞研究公司（Citron Research）是一家影響較大的空頭機構(gòu)，自成立至今已走過11個年頭，已成為最長壽的做空機構(gòu)之一。其由安德魯·萊福特創(chuàng)辦，只有一名正式員工的小公司。但這只有一名員工的公司已發(fā)布150多份做空報告，在6年里先后狙擊了20支中概股，其中15家股價跌幅超過66%、7家已經(jīng)退市。據(jù)東方財富相關(guān)報道顯示，香櫞對中概股的出手頻次，甚至還要超過做空新東方和好未來的渾水公司。只不過從之前的做空歷史來看，教育股并非香櫞的優(yōu)選。因此此次做空跟誰學(xué)，就格外值得資本市場關(guān)注。

針對香櫞的做空報告，跟誰學(xué)創(chuàng)始人陳向東發(fā)布朋友圈，稱其為“無恥的報告”。他表示，“失之毫厘謬以千里。任何人、人格和人格、聲譽和聲譽、財富和財富、組織和組織就是這樣拉開差距的。因為信任所以簡單，因為信任，所以美好。”另外，跟誰學(xué)CFO沈楠也在朋友圈作出回應(yīng)，稱“K12主要收入在高途，拜托以后寫做空報告至少了解一下公司業(yè)務(wù)，謝謝”。

跟誰學(xué)官方，更是在今日凌晨火速發(fā)布官方聲明表示：

“北京時間4月14日晚間，做空機構(gòu)Citron Research針對跟誰學(xué)（GSX.US）發(fā)布做空報告，該報告污蔑中概股大多為造假公司，刻意曲解及污名化中國上市公司。

Citron的做空報告，有大量重復(fù)此前灰熊做空報告，已經(jīng)被管理層澄清并舉證的內(nèi)容，此外，該做空報告完全不知曉公司K12課外輔導(dǎo)收入的主要來源為跟誰學(xué)旗下品牌高途課堂，其對公司業(yè)務(wù)運營的無知令人發(fā)指，其試圖誤導(dǎo)投資者和公眾的意圖昭然若揭。

由此可見，Citron Research在此時出具做空報告，居心叵測，不僅企圖達到資本市場獲利之目的，更充滿了令中概股蒙羞的惡意。

對此，跟誰學(xué)嚴(yán)正聲明，公司秉承誠信的核心價值觀，絕無虛構(gòu)收入等報告中所指控之行為，鑒于Citron Research等做空機構(gòu)的無事實依據(jù)惡意指控，已對本公司聲譽造成重大影響，本公司將保留法律追訴權(quán)利。”

但在又一個“回應(yīng)三連”后，資本市場的反響并不樂觀。

Schaeffer's Investment Research在今日早間發(fā)布相關(guān)分析文章，表示“在過去的10天里，有12655個看跌期權(quán)成交，相比之下，只有3575個看漲期權(quán)成交。與此同時，做空者不斷沖擊出局，在最近兩個報告期內(nèi)下跌14.5%。盡管股市下跌，但被賣空的1235萬股仍占跟誰學(xué)總股本的14.8%，這意味著空頭仍在控制著跟誰學(xué)。”

另據(jù)老虎證券APP抓取的第三方內(nèi)容顯示，美國一家名為Block&Leviton LLP的律師事務(wù)所官方宣布，其已經(jīng)對跟誰學(xué)及該公司某些管理人員的潛在證券欺詐行為展開調(diào)查，鼓勵虧損的投資者聯(lián)系事務(wù)所進行免費案例評估。

據(jù)公開信息顯示，Block&Leviton LLP是一家致力于代表投資者和維護金融市場完整性的公司。在美國的證券訴訟中。該公司的律師已經(jīng)為客戶追回了數(shù)十億美元。

與此同時，羅森律師事務(wù)所也發(fā)布官宣，表示正在代表跟誰學(xué)的股東調(diào)查潛在的證券索賠，因為有人指控跟誰學(xué)可能向投資公眾發(fā)布了具有重大誤導(dǎo)性的商業(yè)信息。

據(jù)其表示，“在香櫞的做空報告發(fā)布后，跟誰學(xué)的美國存托股票價格在日內(nèi)交易中大幅下跌，交易量異常高，損害了投資者”。該律所正在準(zhǔn)備集體訴訟，以挽回跟誰學(xué)的投資者所遭受的損失。據(jù)悉，羅森律師事務(wù)所的業(yè)務(wù)集中于證券集體訴訟和股東派生訴訟，曾為投資者爭取到了數(shù)億美元的資金。

Schall律所則是第三家宣布對跟誰學(xué)發(fā)起調(diào)查的公司，其發(fā)布公告稱，公司代表跟誰學(xué)的投資者就其是否違反證券法而展開調(diào)查。Schall指出，調(diào)查的重點是該公司是否發(fā)布了虛假或誤導(dǎo)性陳述，是否未披露與投資者相關(guān)的信息。

值得注意的是，上述三家律所此前也對瑞幸咖啡提起過訴訟。

一方面，我們在等待著香櫞的后續(xù)披露；另一方面，我們也在等待著跟誰學(xué)的再度反擊。到底誰會先來？我們難以得知。“跟誰學(xué)也別跟瑞幸學(xué)，否則沒有好未來”。如今，是否會一語成讖？