2023年7月13日、14日連續(xù)漲停后，工業(yè)富聯(lián)（SH：601138）市值來(lái)到5416億（約合750億美元）、市盈率27倍。此時(shí)工業(yè)富聯(lián)母公司——鴻海精密（TW：2317）市值折合人民幣3200億，市盈率12倍。

2018年6月8日，工業(yè)富聯(lián)在深交所上市（發(fā)行價(jià)13.77元），不久市值突破5000億，成為“A股市值最高的科技公司”。

但就在上市當(dāng)年的10月8日，工業(yè)富聯(lián)跌破發(fā)行價(jià)。隨后數(shù)年中的多數(shù)時(shí)間均在發(fā)行價(jià)以下“蟄伏”，2022年10月最低跌至7.8元，不及發(fā)行價(jià)的60%。

詳見(jiàn)2018年2月23日，虎嗅《財(cái)報(bào)透露的真相》專欄文章《郭臺(tái)銘要來(lái)A股圈錢，“韭菜們”注意了》。

2023年3月，工業(yè)富聯(lián)搖身一變成為ChatGPT概念股，股價(jià)在一個(gè)月之內(nèi)暴漲79%。經(jīng)4月份盤整、蓄力，5~7月連續(xù)上攻。

截至2023年6月末，共有兩家基金持有工業(yè)富聯(lián)，統(tǒng)共不到總股本的萬(wàn)分之一！

“王牌”沒(méi)用上

2017年，鴻海精密將旗下通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備、精密工具、工業(yè)機(jī)器人等業(yè)務(wù)打包注入工業(yè)富聯(lián)。

上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

蘋果手機(jī)組裝是讓鴻海精密揚(yáng)名立萬(wàn)的業(yè)務(wù)，且生產(chǎn)基地、百萬(wàn)員工均在大陸，照理應(yīng)為A股上市公司的主體。2018年1月，日本財(cái)經(jīng)媒體曾爆料說(shuō)富士康有此打算。

但郭董無(wú)意“賞飯”，蘋果手機(jī)組裝業(yè)務(wù)并沒(méi)有注入工業(yè)富聯(lián)，其它品牌手機(jī)代工業(yè)務(wù)打包注入“富智康”，在香港上市（代碼2038、最新市值67億港元）。

富士康以旗下60家子公司（境內(nèi)31家、境外29家）“組裝”成的工業(yè)富聯(lián)，主業(yè)是“Holding”，相當(dāng)于“檔案柜”。

工業(yè)富聯(lián)上市前，筆者曾提出過(guò)三個(gè)問(wèn)題：

第一，資產(chǎn)重組時(shí)的收購(gòu)價(jià)格缺乏透明度。比如國(guó)基電子凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)分別為23.5億和6670萬(wàn)，收購(gòu)價(jià)為28.34億，市盈率42.5倍。凈資產(chǎn)不到1.6億的國(guó)宙電子收購(gòu)價(jià)2.3億，市盈率超過(guò)26倍。

第二，負(fù)債率偏高，且?guī)缀跞渴橇鲃?dòng)負(fù)債。比如CNT GS總資產(chǎn)近33億美元，凈資產(chǎn)只有6261萬(wàn)美元；河南裕展總資產(chǎn)9134.7萬(wàn)，凈資產(chǎn)只有160萬(wàn)。工業(yè)富聯(lián)總體負(fù)債高達(dá)1204億，99.97%流動(dòng)負(fù)債。這種負(fù)債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。

第三，大量公司疑似空殼：濟(jì)源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況不知，從報(bào)表上看凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)幾乎為零。數(shù)十家海外公司更不好說(shuō)了，有的“公司”可能就是一個(gè)“檔案袋”。

時(shí)至今日，工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題仍難令投資者放心，特別是境外資產(chǎn)——

截至2022年末，工業(yè)富聯(lián)境外資產(chǎn)高達(dá)1606億（較2021年增加112億），占總資產(chǎn)的56.5%。

《2022年報(bào)》披露了占比較高的兩家境外企業(yè)：CNT-SG，營(yíng)收2.9億、凈利潤(rùn)69萬(wàn)、凈利潤(rùn)率0.2%（2021年凈利潤(rùn)率0.06%）；FPILtd.，營(yíng)收1.3億、凈利潤(rùn)12萬(wàn)、凈利潤(rùn)率0.09%（2021年凈利潤(rùn)率0.2%）。

高達(dá)1600億的境外資產(chǎn)，占工業(yè)富聯(lián)總資產(chǎn)的一半，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)可以忽略不計(jì)。不能給股東帶來(lái)收益的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行減值測(cè)試，并充分計(jì)提。

境外資產(chǎn)不僅不貢獻(xiàn)利潤(rùn)，還給工業(yè)富聯(lián)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)：

2020年6月，工業(yè)富聯(lián)為CNT-SG提供6億美元貸款擔(dān)保（實(shí)際發(fā)生6億美元）。2021年6月，再為CNT-SG提高5億美元貸款擔(dān)保（尚未發(fā)生）。2021年6月，董事會(huì)獲得股東大會(huì)授權(quán)為CNT-SG中期票據(jù)提高20億美元擔(dān)保（尚未發(fā)生）。幾百億風(fēng)險(xiǎn)敞口、幾十萬(wàn)利潤(rùn)……

鴻海精密注入資產(chǎn)的質(zhì)量并不算高，既然能從A股輕易圈到270億，市值比母公司鴻海還高一大截，就無(wú)須出“王牌了”。

注入蘋果手機(jī)組裝被留作后手。待時(shí)機(jī)成熟，工業(yè)富聯(lián)以股票加現(xiàn)金收購(gòu)蘋果手機(jī)組裝業(yè)務(wù)，“韭菜們”會(huì)把市值拱到1萬(wàn)億。

人算不如天算，沒(méi)等郭董出“王牌”，工業(yè)富聯(lián)已拖著半身不遂的身子乘ChatGPT東風(fēng)一飛沖天。

到底還得“靠天吃飯”

代工企業(yè)的“天”就是蘋果、戴爾、思科、亞馬遜等客戶。

蘋果等龍頭是新技術(shù)的開(kāi)發(fā)者、新產(chǎn)品的引領(lǐng)者、新服務(wù)的創(chuàng)造者，它們的需求是代工企業(yè)的指揮棒。

如果代工企業(yè)的工藝技術(shù)、設(shè)備設(shè)施、產(chǎn)能成本控制達(dá)不到客戶需求，會(huì)被無(wú)情淘汰。

工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績(jī)少部分取決于自身的能力和努力程度，大部分要看客戶給多少訂單。

2017年，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收3545億，同比增長(zhǎng)30%；

2018年，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收4154億，同比增長(zhǎng)17%，增速較2017年回落13個(gè)百分點(diǎn)；

2019~2021年，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收徘徊了三年，2022年終于向上突破至5119億、同比增長(zhǎng)16%；

2023年Q1，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收1059億，增速回落到0.8%；

工業(yè)富聯(lián)第一主業(yè)是“通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備”，包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備高精密機(jī)構(gòu)件和電信設(shè)備等。

2018年，通信設(shè)備銷售收入2592億，占營(yíng)收的62.4%，同比增長(zhǎng)21%（2017年同比增速為45%）；

2021年，通信設(shè)備銷量收入2580億，比2018年還少12億，占營(yíng)收的比例降至58.9%；

2022年，通信設(shè)備銷量收入2962億，同比增長(zhǎng)14%，占營(yíng)收的比例降至57.9%。

工業(yè)富聯(lián)第二主業(yè)是云服務(wù)設(shè)備，包括服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備、電源等。

2018年，云服務(wù)設(shè)備銷售收入1532億，占營(yíng)收的36.9%，同比增長(zhǎng)27%（2017年同比增速為17%）。

2021年，云服務(wù)設(shè)備銷售收入1777億，占營(yíng)收的40.4%。2018~2021年，云服務(wù)營(yíng)收平均增速僅為5%。

2022年，云服務(wù)設(shè)備銷售收入大增20%，達(dá)2124億、占營(yíng)收的41.5%。

2022年，通信設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備銷售收入合計(jì)占營(yíng)收的99.4%。2020年、2021年，這個(gè)比例分別為99.4%、99.3%。年報(bào)刻意披露的“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”業(yè)務(wù)無(wú)足輕重（2022年?duì)I收19.1億占營(yíng)收的0.37%）。

代工企業(yè)的客戶不僅享有絕對(duì)的主導(dǎo)權(quán)，而且賺取了絕大部分利潤(rùn)。各家代工企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，你想賺10%的毛利潤(rùn)，友商說(shuō)能賺5%我就干。蘋果每部手機(jī)凈利潤(rùn)數(shù)千元，富士康們的毛利潤(rùn)只有50元。

有消息稱，iPhone 15組裝業(yè)務(wù)將由富士康、和碩、立訊等公司瓜分。

不僅如此，代工企業(yè)還要大量采購(gòu)原材料，從印刷電路板、集成電路板、零組件到玻璃、金屬、塑料……代工企業(yè)無(wú)法每次都能將原材料價(jià)格波動(dòng)轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，可憐的毛利潤(rùn)還會(huì)被侵蝕。

靠天吃飯的代工企業(yè)不值得高估。為蘋果代工的鴻海精密，即便是“智能制造基地”“燈塔工廠”，市值還不到蘋果的六十分之一。

最優(yōu)秀的代工企業(yè)

1）毛利潤(rùn)踏步

雖然是代工企業(yè)中的翹楚，工業(yè)富聯(lián)毛利潤(rùn)率并不高，用張瑞敏的話說(shuō)“利益率比剃刀還薄”。

2018年，通信設(shè)備和云服務(wù)設(shè)備毛利潤(rùn)分別為287億和64億，毛利潤(rùn)率分別為11.1%和4.2%。

2022年，通信設(shè)備和云服務(wù)設(shè)備毛利潤(rùn)分別為274億和84億，毛利潤(rùn)率分別為9.3%和4%。

2018年兩大主業(yè)毛利潤(rùn)合計(jì)351億，2022年為359億，幾乎原地踏步。

2）成本構(gòu)成

工業(yè)富聯(lián)99%以上收入來(lái)自3C產(chǎn)品銷售（近5年均值為99.7%）。例如2022年，3C產(chǎn)品銷售收入為510億，占營(yíng)收的99.74%，毛利潤(rùn)率僅為7.2%。

在3C產(chǎn)品生產(chǎn)成本中，直接材料、輔料及水電/能源成本占比超過(guò)90%。例如2022年，直接材料成本429億、輔料成本97億、水電/能源23億，合計(jì)441億，占成本的93%。直接人工、折舊、其它制造成本合共占7%。

從成本結(jié)構(gòu)看，工業(yè)富聯(lián)代工屬性明顯。

對(duì)生產(chǎn)制造型企業(yè)而言，工業(yè)增加值比毛利潤(rùn)率更能說(shuō)明問(wèn)題。工業(yè)增加值是產(chǎn)品銷售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗后的余額，是工業(yè)企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造新增價(jià)值的貨幣形式的表現(xiàn)。在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中，代工環(huán)節(jié)創(chuàng)造的工業(yè)附加值比較低。

3）凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

2020年之前，工業(yè)富聯(lián)凈利潤(rùn)率保持在4%以上。

2018年，凈利潤(rùn)169億、凈利潤(rùn)率4.1%，較2017年下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)；

2021年、2022年凈利潤(rùn)均為200億，但2022年凈利潤(rùn)率降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

2023年Q1，凈利潤(rùn)31億、凈利潤(rùn)率3%。

工業(yè)富聯(lián)凈利潤(rùn)率下降是否可逆還有待觀察。

2023年Q1，工業(yè)富聯(lián)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額突然大幅拉升至208億，相當(dāng)于同期營(yíng)收的20%。2019年以來(lái)，這個(gè)比例不到3%。

現(xiàn)金流量表是按照收付實(shí)現(xiàn)制原則編制的。2023年Q1營(yíng)收僅比2022年Q1增長(zhǎng)8億，但銷售商品收到現(xiàn)金增加了244億，足見(jiàn)客戶之急切。

小結(jié)：

第一，工業(yè)富聯(lián)、鴻海精密都是最優(yōu)秀的代工企業(yè)，但真正的輝煌屬于客戶；

第二，工業(yè)富聯(lián)資產(chǎn)質(zhì)量不高，境外資產(chǎn)或許有“雷”；

第三，三個(gè)多月以來(lái)，股價(jià)脫離業(yè)績(jī)暴漲，籌碼完全發(fā)散，機(jī)構(gòu)悉數(shù)退場(chǎng)。

2023年7月17日，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)報(bào)收于26.11元，跌了4.22%，市值仍然高達(dá)5187億。