美元眼下風(fēng)光無(wú)限，但終歸只是短暫繁榮。

自10月10日起，美元和黃金罕見(jiàn)地同步上漲，不過(guò)這種微妙的平衡并沒(méi)有持續(xù)太久，10月16日之后，美元開(kāi)始加速攀升，而黃金卻悄然下行。

這背后，暗藏著特朗普政策對(duì)市場(chǎng)的影響預(yù)期——市場(chǎng)早已在押注他的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃，以及由此帶來(lái)的加息預(yù)期。而與此同時(shí)，避險(xiǎn)需求也逐漸降溫，投資者的注意力似乎從黃金轉(zhuǎn)向了美元。

然而，美元繁榮背后，恐怕也隱藏著一些難以忽視的隱憂。

復(fù)盤(pán)歷史，從1971年布雷頓森林體系解體，到1980年代滯脹導(dǎo)致的美元貶值危機(jī)，再到2008年全球金融危機(jī)，每一次美元都經(jīng)歷了深刻的考驗(yàn)，卻總能頑強(qiáng)地化解風(fēng)險(xiǎn)。

而如今它面臨的麻煩或許是前所未有的。

金本位制的覆滅

二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)混亂使得各國(guó)貨幣體系支離破碎，匯率劇烈波動(dòng)，國(guó)際貿(mào)易也遭到重創(chuàng)。因此，各國(guó)迫切希望通過(guò)建立布雷頓森林體系，制定貨幣和匯率政策的統(tǒng)一規(guī)則，以避免經(jīng)濟(jì)沖突。

在二戰(zhàn)前，英鎊是全球儲(chǔ)備貨幣，但隨著戰(zhàn)爭(zhēng)削弱了英國(guó)的實(shí)力，美國(guó)迅速崛起，經(jīng)濟(jì)實(shí)力首屈一指，到二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，美國(guó)的GDP占全球的70%以上。這時(shí)候，美國(guó)黃金儲(chǔ)備也達(dá)到了2萬(wàn)噸（約643百萬(wàn)盎司），占全球的三分之二。

這一切為美元崛起鋪平了道路。

1944年，布雷頓森林體系建立，美元與黃金掛鉤（35美元兌換1盎司黃金），其他貨幣則與美元掛鉤，形成了以美元為核心的國(guó)際金融體系。

美國(guó)隨后啟動(dòng)了“馬歇爾計(jì)劃”，用美元援助歐洲復(fù)興，進(jìn)一步鞏固了美元的全球地位。自此之后，美元不僅僅是美國(guó)的貨幣，也是“全世界的貨幣”。

不過(guò)，黃金美元體系并不穩(wěn)固，因?yàn)槊绹?guó)的黃金儲(chǔ)備有限，而美元卻能無(wú)限增發(fā)，這就引發(fā)了著名的“特里芬難題”——為了支持國(guó)際貿(mào)易，美國(guó)需要不斷“印錢(qián)”，增加貨幣供應(yīng)量，但這會(huì)導(dǎo)致美元與黃金的固定匯率難以維持；如果美國(guó)“不印錢(qián)”，全球需求無(wú)法得到滿足，美國(guó)只能通過(guò)貿(mào)易逆差輸出美元，這又會(huì)引發(fā)自身的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，最終讓美元體系陷入困境。

特里芬難題不僅是美元的獨(dú)特問(wèn)題，而是任何全球儲(chǔ)備貨幣都會(huì)面臨的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。如果人民幣要成為全球儲(chǔ)備貨幣，也將陷入類(lèi)似特里芬難題的困境（下文會(huì)有詳細(xì)解讀）。

1958年到1959年，在冷戰(zhàn)壓力下，美國(guó)的軍事開(kāi)支激增，尤其是在越南戰(zhàn)爭(zhēng)期間。同時(shí)全球?qū)γ涝男枨蟪掷m(xù)增加，導(dǎo)致美國(guó)的貿(mào)易赤字逐漸擴(kuò)大。為了應(yīng)對(duì)這一局面，美國(guó)選擇大放水，美元發(fā)行量從1970年的570億美元暴增到1978年的1133億美元。

美元的“超發(fā)”引發(fā)了全球信任危機(jī)，各國(guó)開(kāi)始擔(dān)心美元無(wú)法提供足夠黃金作為支撐，于是紛紛要求將手中的美元兌換成黃金。

隨著兌換需求激增，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備急劇下降。到了1971年，信任危機(jī)達(dá)到高潮，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備降至8000噸（約260百萬(wàn)盎司），相當(dāng)于90億美元，而當(dāng)時(shí)美國(guó)的外債已高達(dá)395億美元。換句話說(shuō)，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備僅能覆蓋債務(wù)的23%。

最終，尼克松政府在1971年8月宣布美元與黃金脫鉤，終結(jié)了金本位體系，這一歷史性舉措即為“尼克松沖擊”。

盡管美國(guó)違約，歐洲卻沒(méi)有與之決裂，背后有兩個(gè)原因：

一方面，歐洲持有大量美元儲(chǔ)備，如果美元信用崩塌，歐洲會(huì)遭受巨大的經(jīng)濟(jì)沖擊。根據(jù)當(dāng)時(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，歐洲的美元外匯儲(chǔ)備約占全球總儲(chǔ)備的60%以上；

另一方面，那時(shí)期的歐洲在很大程度上依賴(lài)美國(guó)的軍事保障，尤其是在對(duì)抗蘇聯(lián)的背景下（1991年蘇聯(lián)解體，1999年歐元誕生，彼此間的關(guān)聯(lián)不言自明）。

布雷頓森林體系瓦解了，被取而代之的是牙買(mǎi)加體系，這個(gè)體系廢除了固定匯率制度，確立了浮動(dòng)匯率制，主要貨幣（如美元、歐元等）的匯率由市場(chǎng)決定，不再與黃金或其他貨幣掛鉤。

盡管黃金與美元掛鉤的體系崩潰了，但美元的全球主導(dǎo)地位絲毫沒(méi)有動(dòng)搖。反而，隨著“石油美元”體系的建立，美元開(kāi)始了霸權(quán)之路。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在1974年。當(dāng)年，美國(guó)與沙特等主要產(chǎn)油國(guó)簽訂了一項(xiàng)關(guān)鍵協(xié)議：全球所有石油交易必須用美元結(jié)算。作為交換，美國(guó)承諾提供軍事保護(hù)和經(jīng)濟(jì)支持。從此，“石油美元”體系正式誕生。

這一體系的影響究竟有多大？

世界各國(guó)為了購(gòu)買(mǎi)石油，都不得不儲(chǔ)備大量美元，以確保能源供應(yīng)。20世紀(jì)70年代，全球?qū)κ偷男枨蟛粩嗯噬?，日均消費(fèi)量突破5000萬(wàn)桶。如此龐大的需求，讓石油出口國(guó)積累了大量“石油美元”。而這些“石油美元”又大量回流到美國(guó)，被用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，這一過(guò)程實(shí)際上是在增強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球資本流動(dòng)的吸引力，穩(wěn)固美元的主導(dǎo)地位。

這個(gè)循環(huán)讓美國(guó)獲得了低成本的資金支持，用這些資金為自己的財(cái)政赤字“輸血”，代價(jià)僅僅是支付美債利息。

石油美元體系淡化

實(shí)際上，石油美元體系并非鐵板一塊。

早在1980年代末，伊拉克和沙特等國(guó)曾考慮用非美元貨幣結(jié)算石油交易，這一潛在威脅讓美國(guó)如芒刺在背，擔(dān)心這一變化會(huì)削弱美元地位，于是1991年發(fā)動(dòng)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，暫時(shí)穩(wěn)住了石油美元的基礎(chǔ)。

但到了2000年代初，石油美元體系開(kāi)始松動(dòng)，罪魁禍?zhǔn)拙褪敲涝蠓H值，損害了石油輸出國(guó)的利益。

2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取大幅降息應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致美元貶值。與此同時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)期保持貿(mào)易逆差，為維持消費(fèi)和政府開(kāi)支，不斷借債，尤其是在9/11事件后，美國(guó)發(fā)動(dòng)了阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)（確保石油交易繼續(xù)使用美元結(jié)算，2003年發(fā)起的戰(zhàn)爭(zhēng)），進(jìn)一步加劇了其財(cái)政赤字。

美元貶值直接影響了石油輸出國(guó)的儲(chǔ)備價(jià)值，迫使這些國(guó)家開(kāi)始減少對(duì)美元的依賴(lài)，轉(zhuǎn)向其他貨幣結(jié)算，如歐元和人民幣。在2000年代初，伊朗和伊拉克便提出了用歐元而非美元結(jié)算石油的計(jì)劃。2017年，委內(nèi)瑞拉也放棄了石油美元，轉(zhuǎn)向歐元。

2014年油價(jià)暴跌，加劇了這一趨勢(shì)。油價(jià)從每桶100多美元暴跌至30美元左右，導(dǎo)致石油出口國(guó)的外匯儲(chǔ)備大幅縮水，這一危機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)了它們對(duì)多元化經(jīng)濟(jì)的需求。

在此背景下，沙特與美國(guó)的關(guān)系也發(fā)生了變化，尤其是在美國(guó)調(diào)整中東政策后，沙特開(kāi)始尋求減少對(duì)美元的依賴(lài)。到了2023年，沙特宣布可能接受多種貨幣進(jìn)行石油交易，標(biāo)志著石油美元體系進(jìn)一步動(dòng)搖。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

盡管石油美元體系逐漸淡化，但美元的統(tǒng)治地位也未被動(dòng)搖。背后支撐的力量，正是“信用美元”體系。

所謂“美國(guó)信用本位”，意味著美元的價(jià)值不再依賴(lài)黃金或其他實(shí)物資產(chǎn)，而是基于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力和政府信用的信任。換句話說(shuō)，全球之所以愿意使用美元，靠的不是美元本身，而是對(duì)美國(guó)綜合實(shí)力的信任。

然而，美國(guó)的信用在不斷被透支，美元的主導(dǎo)地位也逐漸被削弱，而這個(gè)趨勢(shì)只會(huì)加速，難以逆轉(zhuǎn)。

美元信用風(fēng)險(xiǎn)在累積

美元的長(zhǎng)期信用確實(shí)面臨赤字和債務(wù)問(wèn)題的壓力，這些因素均會(huì)削弱全球?qū)γ涝男湃巍?/p>

自2020年以來(lái)，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)疫情后的經(jīng)濟(jì)沖擊，采取了大規(guī)模的貨幣寬松政策和財(cái)政補(bǔ)貼措施，這些措施雖然在短期內(nèi)提振了經(jīng)濟(jì)，但也帶來(lái)了嚴(yán)重的財(cái)政赤字和債務(wù)問(wèn)題：

2022年，美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到1.38萬(wàn)億美元，占GDP的5.5%；2023年，財(cái)政赤字進(jìn)一步上升至1.7萬(wàn)億美元，占GDP的6.3%；根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）2024年6月的預(yù)測(cè)，美國(guó)的財(cái)政赤字將在2024年達(dá)到1.9萬(wàn)億美元，占GDP的7.0%，遠(yuǎn)超3%的國(guó)際警戒線。

持續(xù)高企的財(cái)政赤字也加重了美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月21日，美國(guó)的未償公共債務(wù)總額已達(dá)到35.77萬(wàn)億美元，占GDP比例高達(dá)122%。

（圖表來(lái)源：華源證券）

美國(guó)債務(wù)越堆越高，為了減負(fù)，美國(guó)選擇通過(guò)“印鈔”讓美元貶值以此“稀釋”債務(wù)，這招其實(shí)是變相向全球用美元的人“收稅”，也就是所謂的“鑄幣稅”。簡(jiǎn)而言之，美國(guó)通過(guò)這種方式變相賴(lài)賬，而這種做法會(huì)削弱美元的信用，促使更多國(guó)家開(kāi)始尋找別的貨幣替代美元。

推動(dòng)“去美元化”的另一因素是美元“武器化”的反噬效應(yīng)。

美國(guó)頻繁用美元霸權(quán)當(dāng)武器，通過(guò)制裁、凍結(jié)資產(chǎn)等手段打擊特定國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，比如限制資金流動(dòng)、切斷貿(mào)易往來(lái)，削弱敵對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

正如美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利直言不諱地說(shuō)：“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩?！?/p>

尤其是在俄烏沖突期間，美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，這一操作直接加劇了全球?qū)γ涝男湃挝C(jī)，引發(fā)許多對(duì)美貿(mào)易順差的國(guó)家減持美債，比如中國(guó)、日本、波蘭、越南、伊拉克和捷克，這些國(guó)家原本通過(guò)盈余購(gòu)買(mǎi)美債為美國(guó)經(jīng)濟(jì)輸血，但現(xiàn)在這一“循環(huán)鏈條”正逐步斷裂。

當(dāng)美元的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，而又無(wú)法依賴(lài)于稀缺資源或技術(shù)上的壟斷時(shí)（盡管美國(guó)在科技領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，但并未完全“壟斷”，尤其是在其他國(guó)家在技術(shù)領(lǐng)域崛起的背景下），全球“去美元化”的趨勢(shì)將愈加明顯。

越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始減少對(duì)美元的依賴(lài)，以規(guī)避美元波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額已從曾經(jīng)的85%以上下降至目前的60%以下。這一變化反映了市場(chǎng)對(duì)美元壟斷地位的質(zhì)疑。

（圖表來(lái)源：華源證券）

在這一趨勢(shì)中，金磚國(guó)家成為推動(dòng)去美元化的重要力量。這一聯(lián)盟涵蓋了全球超過(guò)三十億人口，橫跨亞洲、非洲和南美洲，其成員國(guó)包括中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西、南非，以及新加入的沙特阿拉伯、埃及、阿聯(lián)酋、伊朗和埃塞俄比亞。金磚國(guó)家實(shí)際GDP總量占全球的近30%，顯示出其在全球經(jīng)濟(jì)中不可忽視的地位。

2024年10月29日，金磚國(guó)家支付系統(tǒng)（BRICS Pay）正式上線，這是減少美元依賴(lài)、推動(dòng)全球金融多極化的重要一步，尤其在金磚國(guó)家和新興市場(chǎng)中。

去美元化已然成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，而特朗普上任后的政策，無(wú)疑會(huì)加速這一進(jìn)程。

特朗普回歸加速去美元化

第一層邏輯比較淺顯易懂：特朗普的政策傾向于促進(jìn)制造業(yè)回流，而弱勢(shì)美元有利于提升美國(guó)商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

特朗普的核心政策目標(biāo)之一，就是促進(jìn)制造業(yè)回流，這也是他“美國(guó)優(yōu)先”戰(zhàn)略的重點(diǎn)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，特朗普希望通過(guò)減稅、放松監(jiān)管等措施，提升美國(guó)本土生產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是在價(jià)格方面。

其中最大的矛盾之一，就是美元的強(qiáng)勢(shì)卻反而削弱了這一優(yōu)勢(shì)。美元升值會(huì)使美國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格上漲，對(duì)于外國(guó)買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，美國(guó)商品變得更貴，需求也可能減少，這無(wú)疑削弱了美國(guó)制造商在全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

針對(duì)這一局面，特朗普也曾批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策，傾向于推動(dòng)寬松貨幣政策，給美國(guó)出口“減負(fù)”。

此外，特朗普的政策框架中的減稅和擴(kuò)大財(cái)政支出的組合拳，背后隱藏著赤字率飆升的隱憂。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估算，這些政策將使2018至2027年間的聯(lián)邦財(cái)政赤字增加1.4萬(wàn)億美元，再加上額外的利息支出，10年內(nèi)赤字總額可能增加至1.7萬(wàn)億美元。

第二層邏輯更具備深層次，簡(jiǎn)而言之就是特朗普對(duì)中國(guó)的制裁會(huì)削弱美元的購(gòu)買(mǎi)力。

美元作為全球主要的儲(chǔ)備貨幣，其購(gòu)買(mǎi)力的來(lái)源之一就是全球?qū)γ涝男枨?。?dāng)其他國(guó)家和地區(qū)與美國(guó)進(jìn)行貿(mào)易時(shí)，通常以美元結(jié)算，尤其是在石油、黃金等大宗商品的交易中，美元的需求特別強(qiáng)烈。全球?qū)γ涝男枨笙喈?dāng)于支撐了美元的購(gòu)買(mǎi)力。因此，美元的價(jià)值在很大程度上取決于其在國(guó)際貿(mào)易中的使用情況。

中國(guó)是全球最大出口國(guó)之一，許多中國(guó)制造的商品通過(guò)美元結(jié)算，這使得美元在全球供應(yīng)鏈中扮演著重要角色。也正因?yàn)槿绱?，中?guó)積累了大量美元資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債，成為外匯儲(chǔ)備的主要組成部分。雖然美元資產(chǎn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的占比有所下降，但2023年仍接近60%。

可以說(shuō)，中國(guó)為美元注入了巨大的購(gòu)買(mǎi)力。

但問(wèn)題在于，再次執(zhí)政的特朗普如果試圖切斷與中國(guó)的貿(mào)易往來(lái)，就將直接減少美元的需求，這相當(dāng)于在削弱美元的購(gòu)買(mǎi)力。

上述文字闡述了我們?yōu)楹握J(rèn)為美元大概率會(huì)走弱。

然而，一個(gè)引人深思的問(wèn)題是，是否會(huì)有新的貨幣取代美元成為全球霸權(quán)貨幣？比方正在走向國(guó)際化的人民幣。

我們認(rèn)為這個(gè)可能性很低。

一是因?yàn)槿嗣駧拍壳叭匀皇艿劫Y本管制。資本管制使得外資進(jìn)入和退出中國(guó)市場(chǎng)受到一定限制，削弱了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的靈活性；

二是它面臨著與特里芬難題相似的挑戰(zhàn)，尤其是在如何平衡國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策與全球需求之間的矛盾。

如果人民幣成為全球儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)將需要確保足夠的人民幣供給來(lái)滿足全球需求。為了滿足這一需求，中國(guó)可能需要擴(kuò)大其貿(mào)易赤字或債務(wù)，或者增加國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)，這可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不平衡。

那么未來(lái)全球貨幣體系會(huì)演變成什么樣的格局？

我們認(rèn)為，未來(lái)更可能是多元化和區(qū)域化的格局，而非單一由美元主導(dǎo)。隨著歐洲、金磚國(guó)家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，越來(lái)越多的國(guó)家希望減少對(duì)美元的依賴(lài)，轉(zhuǎn)而增加對(duì)其他貨幣（如歐元、人民幣、日元等）的儲(chǔ)備。

總而言之，美元可能會(huì)逐漸失去獨(dú)占鰲頭的地位，其他主要貨幣（如歐元、人民幣等）將發(fā)揮更大作用，但不可能完全取代美元。

當(dāng)然，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，可能需要幾年或者數(shù)十年的時(shí)間，但其影響將深刻改變?nèi)蚪鹑隗w系的格局。未來(lái)，世界可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)更加平衡、更加多元的貨幣時(shí)代。