有關(guān)拼多多，不能只看它持續(xù)攀增的GMV。

上周，36氪曾在《拼多多的“數(shù)字游戲”》里詳細(xì)闡述了拼多多如何利用“12個月GMV”算法虛高GMV。

按照36氪統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，采用“12個月GMV”計算方法的GMV增速2018年Q3和2018年Q4的同比增長分別為386.3%和234%，比單季度算法的絕對值分別高了154%和71%。

最后的結(jié)論是，“12個月GMV”算法巧妙的把拼多多前期的高增長屬性往后移。但需要注意的是，這僅是數(shù)字層面的“往后移”，并非拼多多實際的經(jīng)營情況。

有鑒于此，我們就從“虛高”的GMV中走出，以Q4財報中高達(dá)60.240億元人民幣的廣告費用來看一下拼多多的另一面。

賺的每一分錢都用在了營銷上

拼多多自成立起對市場營銷的費用就一直處于高投入狀態(tài)。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2016年拼多多的銷售和營銷費用僅為1.69億元，而2017年這一數(shù)字卻增長到13.44億元。最新的財報顯示，拼多多2018年的銷售和營銷費用已經(jīng)高達(dá)134.418億元，年對年增長率接近10倍。

無論五環(huán)外還是五環(huán)里，對于拼多多的廣告轟炸都不會陌生。我們粗略計算了一下，2018年僅電視節(jié)目拼多多就贊助了14檔，包括快本、極限挑戰(zhàn)、中餐廳、幻樂之城等電視臺王牌綜藝，這還不包括網(wǎng)絡(luò)傳播和線下硬廣。

而在中國商業(yè)史上，最擅長用廣告轟炸的正是黃崢的師傅段永平了。早在2011年時，由步步高衍生出的兩個手機品牌OPPO和vivo，其年度廣告金額合計就超過了10億人民幣，冠名和贊助綜藝節(jié)目是它們慣用的招數(shù)，時至今日也是如此。

黃崢的拼多多很好的沿襲了這個策略。但有一點不同的是，步步高的高昂廣告支出形成了一個滾雪球效應(yīng)，廣告費越高產(chǎn)品售價越高，企業(yè)利潤也就越高。

在山寨機時代，兩部同樣采用MTK方案的手機，當(dāng)其他品牌售價只有500元時，步步高就賣到了1500-2000元。

高利潤支撐其市場營銷費用繼續(xù)走高，繼而再推動品牌效應(yīng)和利潤增長。反觀拼多多，現(xiàn)階段它的銷售及營銷費用已經(jīng)出現(xiàn)了反超毛利潤的現(xiàn)象。

2017年四季度，拼多多銷售和營銷費用為7.54億元，同期毛利潤為8.05億元，利潤尚能夠覆蓋營銷支出。2018年四季度，拼多多毛利潤為42.30億元，銷售和營銷費用卻達(dá)到60.24億元，遠(yuǎn)超前者。

對于這種策略，黃崢和拼多多CFO徐湉不止一次在財報電話會議上將其強調(diào)為長期投資和虛擬資產(chǎn)。虛擬資產(chǎn)的界定在會計準(zhǔn)則中有明確注釋，至于長期投資，從百度百科上標(biāo)注的三個特征來看，拼多多高昂的營銷費用恐怕不符合其中任何一個。

而且數(shù)據(jù)顯示，拼多多市場營銷費用/營收過去四個季度的比例為87.9%、109.7%、95.8%、106.5%，呈現(xiàn)逐漸上升趨勢。這意味著與京東投入物流業(yè)務(wù)造成的虧損不同，拼多多將賺來的每一分錢都用在了營銷層面。

燒錢圈用戶之后的忠誠度問題

高昂的營銷費用再一次助推了財報。數(shù)據(jù)顯示，拼多多2018年全年網(wǎng)站成交金額（GMV）達(dá)4716億元，同比增長234%，活躍用戶規(guī)模則激增至4.18億。營收達(dá)到131億元人民幣，同比增長652%。

雖然財報靚麗，但沒有止住股價下跌。財報公布當(dāng)天，拼多多股價暴跌17%。

不僅僅因為高昂的營銷費用，還因為它沒有帶來預(yù)期收獲。為此，拼多多對于營銷費用的口徑也發(fā)生了變化，CFO徐湉曾在上個季度表示繼續(xù)在品牌廣告渠道（如電視臺）上花錢。

不過到Q4季度，徐湉在回答有關(guān)全年營銷費用增長速度會否與銷售額增長同步的問題時表示，營銷費用增長速度與銷售額的增長不存在線性關(guān)系，營銷是看機會的。

這似乎是在為高營銷費用的低產(chǎn)出做一個回應(yīng)。股價暴跌，市場的關(guān)注點在于拼多多花錢效率的降低，也就是廣告和補貼效率未達(dá)預(yù)期。

《拼多多的“數(shù)字游戲”》一文中指出，因為拼多多披露的活躍買家數(shù)是非自然年的滾動年度數(shù)據(jù)，故拼多多2018年Q4新增用戶只有3300萬人，較Q3的4200萬人有所下降。并且，拼多多Q4的獲客成本飆升至182.5元，環(huán)比增138%。

還有一點需要注意的是，拼多多與阿里的新增用戶重合率正在加大，意味著二者的交鋒幾率也在加大。2018年Q4阿里年度活躍消費者環(huán)比增加3500萬，新增量中70%來自三線及以下城市。拼多多方面按照官方新增4200萬用戶計算，56.6%新增月活來自三四線及以下城市。

一個不可忽視的事實是，如果阿里三四線城市的新用戶增長趨勢繼續(xù)蔓延，就會攻入拼多多的根據(jù)地，拼多多必須時刻警惕來自阿里方面的阻擊。

另一個值得關(guān)注的地方是，拼多多如何平衡促銷費用和廣告投放的占比問題。

現(xiàn)在及未來一定時間內(nèi)，拼多多仍要繼續(xù)強化用戶增長和每活躍用戶的年消費金額增長，也就是說在用戶拉新和留存上拼多多還要持續(xù)投入。

那么它所面臨的問題就是，繼續(xù)高昂的品牌廣告投入還是轉(zhuǎn)為確保留存的促銷活動。

拼多多在Q4財報中并未公布促銷費用，而2018年前三個季度，拼多多向用戶讓利（促銷及優(yōu)惠券發(fā)放）相關(guān)費用為23.971億元，相當(dāng)于74.661億營收的三分之一，以此計算2018年Q4拼多多的促銷費用為18.24億元，全年為41.92億元。

徐湉也表示，四季度營銷費用中促銷費用和品牌廣告費用占比與拼多多之前披露的差不多，變化不大。這意味著拼多多仍在注重拉新而非留存，而按照此前36kr在文章中指出的新增用戶下降事實，說明拼多多在拉新方面已然觸頂，如果未來幾個季度內(nèi)仍然繼續(xù)投入，那么效果將會大打折扣，同時也會影響用戶留存及活躍度。

同時也要關(guān)注，雖然對用戶進(jìn)行補貼是平臺獲取新用戶和激活現(xiàn)有用戶的一種方法，但燒錢圈用戶的結(jié)論應(yīng)該是在停止補貼后才能見分曉。因為它不具備復(fù)制性，這種方法滴滴成功過，到共享單車卻失敗了?？梢娙M(jìn)用戶之后能否形成壟斷很重要，拼多多要在阿里和京東甚至網(wǎng)易的夾擊下尋找平衡。

摩根士丹利也建議投資者關(guān)注，當(dāng)拼多多補貼費用下降時，拼多多的用戶參與度水平和購買頻率的變化情況。

以及拼多多的未來

類似于拼多多這樣將全部利潤投入到營銷中的互聯(lián)網(wǎng)公司并不多見，所以很難去尋找一個樣本以供研究。拼多多為自己尋找的對標(biāo)案例也是一個結(jié)合體，好市多+迪士尼，沒有人知道這兩個企業(yè)加起來會是什么樣子。

長久以來，圍繞拼多多產(chǎn)生的假貨問題始終沒有解決?；蛘哒f拼多多的假貨對于三四線及以下市場的用戶來說不算假貨，洗衣液盡管是藍(lán)月殼，但它只要是洗衣液就好了。

但消費者認(rèn)知和市場監(jiān)管一樣，都會有一個周期。當(dāng)消費者認(rèn)識到藍(lán)月亮更好以及低端制造業(yè)去庫存周期完成之后，拼多多的核心賣點又在哪呢？

拼多多自創(chuàng)立之初就看到了這個問題也給出了解決方案。一方面去改造農(nóng)村電商產(chǎn)業(yè)鏈，另一方面打造“新品牌計劃”。這兩個方案的核心，均以低端制造業(yè)為基礎(chǔ)，也就是接盤去庫存周期過后剩余的制造業(yè)產(chǎn)能。

當(dāng)然這也要面臨阿里和京東的夾擊。這兩家早些年的農(nóng)村電商策略一直是想辦法將一二線城市的制造業(yè)賣到農(nóng)村去，當(dāng)然這其中有平臺規(guī)則和監(jiān)管的原因。

而拼多多直接對接三四線的制造業(yè)而需求，這才在這塊市場超了它倆一個身位，當(dāng)然超車也意味著你成為別人超車的目標(biāo)，拼多多在三四線城市將會面臨與阿里用戶重疊的競爭，不可避免。

當(dāng)有人問起黃崢，拼多多是否會獨立一個品牌或一塊業(yè)務(wù)來做高端時，他的回答是不。這與他的老師段永平并不一致，段永平下面的步步高分拆了OPPO和vivo，OPPO和vivo下面又分拆了RENO和IQOO。

也許黃崢已經(jīng)青出于藍(lán)，也許只是時機還未到。